【外汇商品】黄金在资产配置中的应用（上篇）

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作者：郭嘉沂, 付晓芸

黄金珠宝需求往往在人均GDP达到20000至30000美元间出现拐点，但零售需求（金条金币）和ETF需求则随金价正向波动，总体呈现持续增长态势，其中黄金ETF需求增长最为迅猛。

欧美以机构投资者为主，而国内以个人投资者为主。全球资产规模超过 100 亿美元机构中，黄金配置非常常见，并且多数计划在未来三年增配黄金。包括黄金在内的另类资产在全球养老金配置中的占比从2000年的7%增长到2020年的26%。

黄金可以降低投资组合风险。此外当CPI同比大于10%时，金价抗通胀能力变得非常显著。

黄金是资产组合中的重要一员。黄金的耐用性、便携性、可分割性和内在价值，都决定了其被人类所青睐，以及在当今全球财富配置中的重要地位。即使随着新材料的发现和许多新资产（比如加密货币）的出现，黄金作为资产配置的地位依然不可动摇。世界黄金协会与CoalitionGreenwich 在2021年第三季度发起的一份针对全球近500家大型机构的调查显示，大约五分之一的机构都在其投资组合中配置了黄金。资产规模超过100 亿美元的机构中，黄金配置非常常见，并且多数机构倾向于将在未来三年增配黄金。基于黄金在财富管理市场的重要地位，本系列专题我们将聚焦全球黄金财富市场现状以及黄金财富配置在我国未来发展前景。第一篇将聚焦海外黄金财富市场。

一、黄金需求的不同增长特征

黄金的资产配置需求与经济体人均GDP密切相关。黄金珠宝、零售（金条、金币）以及ETF这三大类需求，随着国民经济的发展呈现不同的变动特征。

珠宝需求

从海外经验来看，在人均GDP达到20000至30000美元前，随着经济增长，人们可支配的财富水平增加，投资黄金珠宝的需求也会随之增加。但是当人均GDP达到20000至30000美元间，不同经济体人均黄金珠宝需求往往出现拐点，称为“驼峰效应”。2020年，中国人均GDP为10500美元，距离经验拐点还有较大差距。未来发展路径还将由珠宝商的扩张计划、国内计价模式从按件到按克的转变以及年轻人对于黄金态度等具体因素而定。

零售需求

与珠宝需求不同，海外金条金币等零售需求并没有呈现出随着人均GDP增加到一定程度后反而下降的驼峰效应。从美国2000年以来的数据来看，2000年以来美国零售需求总体呈现增长态势，不过2010年后增幅放缓，与金价呈现同向波动。

黄金ETF

欧美黄金ETF需求自2003年黄金ETF问世后快速增长，亚洲市场参与度偏低。黄金ETF需求，一是总体呈现增长态势，二是与金价呈现正向波动态势。但是波动性/投机性较金条金币等零售需求更为显著。

二、美欧黄金需求变迁

2.1 美国

从可得数据来看，2000年之后（美国分别在1987年和1997年人均GDP达到20000和30000美元）美国珠宝需求总体呈现下降态势，而金条金币等零售需求以及黄金ETF需求则呈现增长态势，尤以黄金ETF需求增长最为迅猛。

美国黄金珠宝需求占比从2001年的94%下滑到2020年的16%，黄金零售需求占比从2001年的5.7%上升到2020年的9.4%，总体呈现增长态势。当政治经济不确定性较大的年份，黄金零售需求往往会激增。三者之中，美国黄金ETF需求占比从推出之初的19.9%上升至2020年的74.6%。

2.2 欧洲

欧洲可得连续数据始于2010年，与美国类似，欧洲珠宝需求近些年来整体呈现下滑态势（欧盟国家分别在2003年和2007年人均GDP达到20000和30000美元），珠宝需求占三类需求的比例从2010年的19%下降到2020年的10%，金条金币等零售需求仍是欧洲黄金需求的主力。在世界黄金协会统计口径中，金库黄金（vaultedgold）等品种（类似于国内的积存金）是统计在金条金币项下。如果将金条金币与黄金ETF需求合并为投资类需求，则欧洲的投资需求2010年后整体呈现增长态势，其中零售需求占比从2010年的53%下滑至2020年的44%，黄金ETF需求占比从2010年的28%上升到2020年的46%。可见相较美国而言，欧洲人目前仍青睐挂钩实物黄金的投资类工具，这与不同区域人群的消费偏好有关。在欧洲，女王金币、鹰洋金币、加拿大枫叶金币和中国的熊猫金币等，都非常受到当地人士欢迎。

三、海外黄金投资工具与机构行为

海外投资者可以通过多种方式投资黄金获取相关收益，许多投资者喜欢以零售的形式（金币&金条）持有黄金，其他投资途径还包括黄金ETF、黄金期货以及金库黄金（vaultedgold）等，还有部分投资者通过投资和黄金相关的股票（比如金矿股）间接获得与黄金相关的收益。这些投资工具中，近些年增长最为迅猛的就是黄金ETF。

3.1 海外黄金市场：机构为王

我们从两个数据来对比海外市场投资者构成与国内的不同。

零售客户方面，2019年世界黄金协会的一项针对全球超过1万8千人的调查（每3年进行一次）显示，近50%的人购买过黄金相关产品。而在欧美等发达国家，个人投资者投资黄金的比例，明显低于中印等国家。低收入、中等收入以及高收入群体中，美国消费者在调查前12个月内购买过黄金相关产品的比例分别为20%、25%和29%，而在中国这个比例分别为40%、60%和78%。

机构投资者方面，我们采用ThinkingAhead Institute所做的涵盖全球22个经济体、资产规模总量达到52.52万亿美元（占所研究22个经济体GDP总和80%）的2021年全球养老金财富配置报告来进行分析。该报告显示，包括黄金在内的另类资产在养老金配置中的占比从2000年的7%增长到2020年底的26%。所有经济体中，美国养老金规模最大，2020年其养老金规模占到其GDP156.5%的规模，而同期我国养老金规模仅占我国同期GDP的1.9%，为所有统计经济体中最低。未来随着我国养老金资产管理规模增大，对于黄金的需求也将随之增多。

3.2 机构投资者为何青睐黄金

海外黄金零售需求以及黄金ETF的需求近些年整体能够保持增长态势，尤其是黄金ETF需求迅猛增长，与黄金平抑投资组合风险能力有关。我们统计了美国黄金ETF需求和投资组合风险之间的关系，其中投资组合的风险使用地区债券净流量减去股票净流量表示，黄金ETF需求和投资组合均经过4季度滚动平均处理。美洲的黄金ETF需求和投资组合配置的风险呈正相关关系，即当市场恐慌情绪增加时，黄金ETF的需求随之增加。同时在不确定性较大以及恐慌情绪上升的年份，黄金的零售需求也会激增。

黄金能在投资组合中起到两种作用：

（1）在市场恐慌情绪较高时分散投资组合中的风险，增加风险调整后的收益。1968年来标普500回撤超过15%的时间内，黄金上涨的概率达到73%，平均上涨15.04%，中位数为6.07%。

（2）应对高通胀与货币贬值风险。当CPI同比小于10%时，黄金价格同比和CPI同比之间并无明显的相关关系，这说明黄金应对10%以内的通胀效果一般。但当CPI同比大于10%时，两者之间线性关系开始明显，这主要是因为当出现恶性通货膨胀时，人们对货币贬值的担忧开始增加，推动了对黄金的投资需求增加，因此金价在恶性通胀期间往往大幅走高。