【外汇商品】黄金在资产配置中的应用（中篇）

长期收益优异以及能够显著改善投资组合收益，是国内外投资机构越来越倾向于将黄金纳入资产组合的原因。

一、黄金长期表现以及与其他资产相关性

1.1 黄金长期表现优异

从长期来看，黄金收益超过大多数资产，能为投资者带来较为稳定的收益。我们比较了标普500指数、美元指数、原油、黄金、USDCNY、上证综指、MSCI新兴股市指数、美国十年期国债总收益指数以及中债综合指数2021年12月31日倒推5年、10年以及15年持有期的年化收益率。三种情形下，黄金在持有期内的年化收益率均为正。持有期为5年以及15年的情况下，黄金年化收益率仅次于标普500指数。当持有期为5年、10年和15年时，标普500指数的年化收益率分别为15.77%、13.30%和8.26%；黄金的年化收益率分别为8.26%、0.57%和6.70%。

1.2 黄金波动率较低

2004年以来，黄金年化波动率均值为7.11%。与股票指数相比，黄金波动率略高于标普500指数波动率的6.86%，但低于上证综指和MSCI新兴市场指数波动率的9.48%和7.36%，且在股票市场恐慌情绪较高的时期黄金的波动率通常情况下低于各类股票指数。与债券相比，黄金波动率高于美国十年期国债总收益指数波动率、中债综合指数波动率。与其他商品相比，黄金波动率远低于原油和铜。总体来说，黄金波动率低于大部分风险资产，略高于避险资产债券。

1.3 黄金与大类资产相关性

2002年至今，黄金与股票指数、债券以及商品走势的相关性有一定结构性变化。2013年之前，黄金与股票指数、债券走势和商品走势多数时间均呈现正相关性。但2013年之后，黄金与股票指数和商品走势正相关性下降，并与股票指数转为多数时期负相关性，而与债券走势正相关性增强。这或表明随着全球进入后次贷时代以及欧债危机爆发，全球对于黄金用于避险的需求上升。

二、黄金能够改善投资组合收益

黄金能在投资组合中起到如下作用：

（1）为国内投资组合带来超额收益。由于中证货币基金指数数据始于2004年，本文统计了四类情况下持有期15年和18年（2004-2021年）的经风险调整后收益情况。基准组合为平均保险基金组合（10%货币+70%债券+20%股票），另有三类组合分别加入了3%、5%和8%的黄金，货币、债券以及股票的组合比例按照10%、70%和20%的比例下调。两种持有期下，添加8%黄金的组合都为投资组合带来了更高的经风险调整后收益，并且随着黄金添加比例的增加，组合调整后的收益逐渐增加。

（2）在市场恐慌情绪较高时分散中外投资组合中的风险。虽然长期来看标普500指数的年化收益率高于黄金，但是在市场恐慌情绪较高时，黄金和标普500指数之间相关性多为负，黄金可以分散标普500指数崩盘的风险。自1968年来标普500回撤超过15%的11段时间内，黄金上涨的概率达到73%，平均上涨15.04%，中位数为6.07%。特别是随着全球通胀中枢未来数年的结构性抬升，标普500指数的波动率可能相较过去十年结构性抬升。在此情况下，黄金对冲股指波动的作用将显现。

国内方面，自1991年来上证综指回撤超过20%的时点共有13段时间，黄金上涨的概率达到77%，平均上涨6.58%，中位数为4.04%，远超过上证综指的-38.80%和-32.38%，分散国内投资组合风险的效果明显。

（3）应对高通胀与货币贬值风险。当CPI同比小于10%时，黄金价格同比和CPI同比之间并无明显的相关关系，这说明黄金应对10%以内的通胀效果一般。但当CPI同比大于10%时，两者之间线性关系开始明显，这主要是因为当出现恶性通货膨胀时，人们对货币贬值的担忧开始增加，推动了对黄金的投资需求增加，因此金价在恶性通胀期间往往大幅走高。

三、黄金相较于比特币的优势

在《兴业研究商品报告：比特币能替代黄金对冲放水吗？20210402》我们详细阐述了比特币价格波动的影响因素，并指出波动率过高是目前机构难以大幅配置比特币的原因。

我们统计几种资产的3月期滚动历史波动率。整体来看，2010年至今，比特币波动率中枢有所下降，但仍为所有统计资产中最高，仅2020年第二季度油价暴跌时原油市场波动率阶段性超过比特币。2016年至今，标普500指数、原油、黄金、铜和比特币的3月期历史波动率均值分别为13.5%、37.3%、11.8%、18.2%和61.9%。举例而言，如果考虑控制不同资产在资产组合中的同等波动贡献，比特币的持仓市值最大只能占黄金的19.1%。

要将一个品种加入资产配置，除了考虑他的波动性外，还需要厘清其是风险资产还是避险资产，抑或是与其他资产都处于低相关性。我们测算了2010年7月19日至今，比特币周度收益率与标普500指数、伦敦金、原油和10年期美债周度收益率的1年期滚动相关性。结果显示，2020年之前比特币与其余四个资产的相关性不稳定。2020年起，比特币与标普500指数、原油呈现正相关性，与美债持续呈现负相关性。

2020年中起，相比黄金的走势，比特币的走势更为显著的呈现了风险资产的特征。这意味着在当下的资产组合中，投资经理们更多将其视为一项风险资产。增加比特币在资产组合中的配置，会增加投资组合的风险资产属性以及波动率。比特币如此高的波动性以及与风险资产的正相关性，使得目前其并不能算是一项很好的避险投资品。