【外汇商品】黄金在资产配置中的应用（下篇）

上一轮美联储Taper之时，金价持续低迷。但本次美联储议息纪要首次意外提及Taper字眼后（2021年1月6日），金价呈现出非常强的韧性。这是偶然现象，还是因为背后有更深层次的原因？本文我们试图从康波周期和大宗商品产能周期的角度寻找答案。同时我们将讨论美股未来十年收益可能与过去十年大不同情况下黄金配置的价值。

一、康波萧条期碰撞大宗商品投资周期利好黄金

1.1 康波周期

在《兴业研究商品报告：黄金时钟的下一刻度20190123VIP》中，我们详细讨论了金价表现与康波周期的关系。黄金作为一类特殊的大宗商品，理论上其价格波动应服从于经济周期的转换。

在康波周期的不同时段中，康波萧条期全球经济增长通常会放缓，如1872年至1883年（期间出现了1873年全球经济危机），1929年至1937年（期间发生了大萧条）和1973年至1981年（期间出现了严重的滞胀），一些新兴技术也在这个时段产生，但尚未大规模应用。在复苏和繁荣期，经济增长会有所回升，新技术的应用也更为广泛。而进入康波衰退期后，经济增速可能出现下降，如1973年至1981年和2008年至2019年全球工业生产和GDP增长出现了不同程度的放缓。不过，1920年至1929年虽然处于康波的衰退期，但由于经济从第一次世界大战中逐渐恢复，GDP增速反而有所提高。

我们的研究表明，从康波周期角度看，历史上金价的趋势性上涨基本都发生在衰退期和萧条期，过去三轮萧条期的上涨概率更是100%。在回升期和繁荣期表现不佳。在《兴业研究宏观报告：康波与百年未有之大变局20211118》中我们宏观团队表示，按照杜因（1983）提出的方法推算，2008年至2019年的朱格拉周期构成了这一轮康波周期的衰退期。因此，在2008年至2019年间，全球主要经济体的增长出现放缓。而受新冠疫情的影响，我们可能已经进入了第五轮康波周期的萧条期，而这是一个非常有利于黄金投资的大时代，与2013年之后的美联储紧缩周期大不同。

1.2 大宗商品产能周期

产能周期是商品价格大幅波动的本质决定因素。商品的产能周期可以划分为投资周期和开采周期，采用的指标是美国经济分析局的存量资本平均使用年限。其中投资周期是指存量资本使用年限从高点回落，表明企业加大资本投入，上马新设备，存量资本平均使用年限缩短。而开采周期是指存量资本使用年限低位回升，表明企业投资进度放缓，存量资本平均使用年限延长。

大宗商品牛市的典型代表是1970年代、1980年代和本世纪初，这一阶段往往对应着大宗商品产能不足的时期，行业开始增加固定投资（表现为固定资产设备使用年限下降），所有大宗商品价格出现大涨。根据多数商品的未来资本投资计划以及未来供需研判，当前处于开采周期向投资周期过渡阶段，特征是资本投资仍处低位，但是商品价格已经触底同时大幅上涨以刺激未来资本投资的增加。历史来看，大宗商品投资周期中金价表现往往同样亮眼。

1.3 两期叠加会怎样？

目前我们即将进入康波萧条期和大宗商品投资周期并存的阶段。1925年以来，仅 1972至1982年这两周期并行。从大宗商品产能周期来看，上世纪70年代处于投资周期初期，两次石油危机[1]叠加日本房地产周期上行催生了大宗商品牛市，黄金表现出很强的商品属性。而当前处于开采周期向投资周期过渡阶段，全球向新能源的转型会制约本次传统能源的投资力度，但是商品价格仍需维持高位一段时间。康波周期来看，上世纪70年代处于萧条期，黄金价格录得大幅上涨，而当前的康波萧条期也为金价提供了支撑。

从大周期来看，目前所处的环境与上一轮美联储Taper时差异很大。从康波周期来看，当前正处于萧条期，而2013年属于康波衰退期，金价在衰退期上涨概率低于萧条期。从大宗商品产能周期来看，2013年属于投资周期的末段，大宗商品价格持续下跌带来通胀预期下行，并不利好金价。而本次处于开采周期末端，商品价格大涨支撑通胀中枢上行。因而虽然本轮Taper加息会影响市场情绪，但是从康波周期和大宗商品周期的角度来看，黄金表现会明显强于2013年之后，具有很强的配置价值。

二、股票泡沫利好金价

美国知名投资机构GMO的联合创始人Jeremy Grantham认为当资产价格偏离程度超过两倍标准差时，意味着泡沫的到来，而当偏离程度超过三倍标准差时，意味着巨型泡沫已经来临[2]。当前是美国市场第四次经历巨型泡沫，历史经验表明，发达国家所有偏离程度超过两倍标准差的泡沫最终都以破裂告终。而此前发达国家中仅有五次形成了偏离程度超过三倍标准差的超级泡沫：其中有三次是股市泡沫，分别是1929年美国的股市泡沫、1989年的日本股市泡沫以及2000年美国科网泡沫；还有两次是房地产泡沫，分别是1989年的日本和2006年的美国房地产超级泡沫，这五个超级泡沫最终均破裂，并且对社会经济造成了严重的影响。Jeremy Grantham认为，此轮美股股市泡沫（发达国家第六次超级泡沫，美国第四次超级泡沫）有很大的破裂风险。

我们在《兴业研究兴业研究汇率报告：美股将告别黄金十年？—全球资金流动监测仪2021年第十期20211015》中表示，2021年第二季度美国居民和非盈利机构持有股票占其金融资产的比例已经超过2000年第一季度，是1968年第四季度以来最高值，历史证据表明虽然超高持仓占比并不一定导致未来十年美股取得负收益率，但出现超高持仓后未来十年美股的年化收益均明显低于此前十年。

在《兴业研究商品报告：黄金在资产配置中的应用》上篇和中篇中，我们均提及了配置黄金对冲标普500指数超过15%的下跌具有明显的作用。从1929年和2000年美国前两次股市超级泡沫破裂后十年美股和黄金走势来看，对比更为鲜明，1929年股市泡沫破裂后十年，黄金上涨66.84%，标普500下跌59.20%；2000年股市泡沫破裂后十年，黄金上涨377.06%，标普500下跌30.86%。

注：

[1]第一次石油危机是1973年10月，因美国向以色列提供武器，帮助其发动针对埃及、叙利亚的“赎罪日”战争（又称“10月战争”、“阿以战争”），OPEC宣布对美国实施石油禁运。第二次石油危机分两个阶段：第一阶段是1979年1月，伊朗爆发伊斯兰革命，推翻了亲美政权。全球原油产量下降4%。第二阶段是1980年9月，伊朗、伊拉克之间爆发“两伊战争”，伊拉克原油生产遭遇重创，伊朗则几乎停止了原油出口。

[2]资料来源：Jeremy Grantham. LET THE WILD RUMPUS BEGIN, Jan 20 2022, GMO.